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城投债相关政策 城投公司境外发债篇一
概念
所谓“城投债”是指通过设立隶属于地方政府的企业作为融资平台发行,由地方政府对债券兑付提供隐性担保,募集资金用于地方基础设施建设的债券,也可称为准市政债。
范围
主要用于城市给排水管网设施、道路、桥梁、燃气、热力、垃圾和污水处理等市政基础设施、江河湖泊治理、保障房建设和棚户区改造、产业园区基础设施、城市轨道交通、城市文化和体育设施、灾后重建等领域。其他特点
1、无需抵押、担保，不占用银行授信额度。
2、手续周期，一般两个月内可以资金到位。
法律背景
根据《中华人民共和国预算法》第28条的有关规定,地方政府不得以任何形式发行地方政府债券。现行法律对地方政府直接发行市政债券的限制导致各地纷纷采取变通方法，设立专门负责市政基础设施建设项目资金筹措、建设和运营的企业，作为发行主体申请发行企业债券，以市政项目未来的收益作为偿债的资金来源，并考虑由地方政府对债券的兑付提供隐性担保，即为“城投债”。
需求背景
改革开放以来，我国城市基础设施建设取得了显著成就，但仍满足不了经济飞速发展、城市规模不断扩张、人口急剧膨胀所带来的巨大需求，其中供水、交通和环境问题犹显突出。我国市政建设滞后，除投资、运营体制上的原因外，最直接的原因就是投入不足。目前，我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。但是，无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，且商业贷款不能作为资本金投入；政策性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目，尤其是政策性银行改制后将进一步缩减对地方基础设施建设项目的资金支持。资本市场融资工具，尤其是企业债券中的城投债，已经成为基础设施建设项目的重要融资渠道之一。此外，由于2008年9月份以来世界经济金融危机日趋严峻，我国已经及时调整实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并陆续出台了多项政策措施，用以扩大内需、拉动经济增长、促进产业结构调整。涉及资金大部分将利用银行贷款和其他融资方式解决，因此以城投债为主的企业债券融资规模将较以往大幅度上升。
“城投债”发行现状、分析及展望
前 言
城投债是城市建设投融资平台企业债券的简称，因此在我们分析城投债的发展现状、成因及展望时，必从城市建设投融资平台和企业债券这两个要素入手。
启示与展望
（一）城建投融资平台对宏观政策应保持敏感
很多在国内发展的比较好的城投公司，他们的经营层对宏观经济和金融政策往往有深刻的理解，而且并不停留在理论，能够把这种理解与政府的任务以及城投公司的发展现状和目标很好的结合起来，在不同的经济形势下因势利导，不断的为所在城市的基础设施建设做出贡献。
还是以发行城投债来看，三年的发展趋势，很好的反映了国家宏观经济的发展，反映了国家财政政策、货币政策的变化，但具有类似经济规模和处于类似发展阶段的城投平台的反映却有很大的差别，目前有很多的城投平台也在积极的筹划企业债券的发行，有的申请文件已经报到国家发改委了，有的到了省发改委，有的在市发改委，有的还在选择中介机构、进行资源整合，这时候我们还得看看宏观经济形势。
1．要加快转变政府经济管理职能，激发市场投资活力，提出要“科学界定政府投资领域和范围，充分发挥政府投资对社会投资的引导和带动作用”。
2.财政部等部门提出要严格要求城投公司等建立透明的会计制度，降低不确定性。
3.目前银行信贷的骤然紧缩，在很大程度上是银行机构向理性的回归，但投资冲动并未完全消失。
从上述宏观经济政策可以看出，虽然中央仍坚持适度宽松的货币政策，但经济的复苏光靠政府投资是极难实现的，目前的政策走势一方面是要加强对政府投资到位率和配套情况的监管；另一方面是要吸引和拉动社会投资入场，并将资金有效的配置到实体经济上，促进经济复苏，而城建投融资平台的业务选择、投融资战略及内部财务管理该
何去何从就值得思量了。
（二）城建投融资平台的发展有规律
任何事物都有其内在自身的发展规律，城建投融资平台从其诞生并在全国范围内成长发展起来也概莫能外，城投平台发展中存在的四种形态，分别是事业体制，隶属于政府某一职能部门，作为政府城市基础设施建设的融资平台；事业与公司体制双轨，直接隶属于市政府，作为政府城市基础设施建设的投融资和建设主体；公司体制，直接隶属于市政府，作为政府城市基础设施建设的投融资、建设及资产管理主体；公司体制，直接隶属于市政府，以城市基础设施资产为主、多元化的资产组合的国有资产经营、管理主体，面向市场具有投融资功能的国有企业。要谈城投平台业务发展的一般规律，基本会经历以下几个阶段：
1.融资，主要是通过银行贷款等简单的产品，融到资金后，由政府或其职能部门投入到相关的基础设施项目中。这个阶段的城投平台由于拥有政府信用且负债率相对较低，银行一般都不惜贷，但随着贷款数目的增多，负债率逐渐升高。这个阶段的平台比较痛苦，政府的任务继续下达，贷款已无法承续。
2.土地运作，由于贷款已经不能为继，而项目日益加重，如果不被解散就必须另谋出路，土地就是一个很好的融资及平衡项目的资金来源，这样比较多的城投成立了土地储备分中心或者直接将土地储备中心纳入城投平台系统或者就是变相的这么做，这个发展阶段的核心就是土地。
3.多元化融资及资源整合，土地是稀缺资源，不管是旧城改造还是新征用地，需要这个资源的主体很多，城投平台完全垄断该项资源不现实、不持续，因此平台将考虑多元化融资，而多元化融资就需要满足金融市场的规则，需要对平台进行整合，而核心的就是城市资源的注入，这是平台的一个跨越，但存在很多的风险，很多整合不很成功的案例，问题就出在权利和利益格局的再分配上。
4.可持续化经营和投资发展，这个阶段的城投平台有持续资源注入的机制、有良好的信用评级、有可经营并产生稳定现金流的业务、合理的资产负债表、有理性的投资决策机制、内部治理结构相对优化。这样的城投并不多，因为这不仅仅取决城投自身发展的意愿和能力，还取决于城市的经济发展状况和决策层的水平。
在分析了城投平台的发展历程后，就能很好的说明和预测在发行企业债券或者其他金融产品上，哪些或者什么样的城投能够举重若轻，而哪些则会困难重重。
（三）从“要资源”向“要机制”转变是城建投融资平台发展的必由之路
发行过城投债的平台，尤其是一般地级市的平台多数都经历了“要资源”的过程，而且要来的资源往往是账面的、不可经营的居多，这对发行一期城投债来说应该是足够的，但对于长期可持续经营则益处不大。“要资源”和“要机制”要兼顾，否则，从长远来看还可能成为发展的包袱和桎梏。需要什么样的机制呢？简单的看，应该包括持续的资源注入机制、合理的融资发展规划、能产生稳定现金流的经营性业务、理性的投资决策机制等。
（四）运用城投债的发行实现平台的跨越式发展是本轮经济形势下的重中之重
现在一部分城投公司已经发行了企业债券，大部分城投正在准备发行或者申请材料已经报到了相关的审批部门，但根据目前审批监管部门的审批速度和消息，为了控制城投债给地方政府带来过多的隐性负债，对发行债券的主体评级已经有所提高，带来的影响势必是有些地方投融资平台无法按预期发行企业债券，但问题应该一分为二的来看，城投债能否发行可以成为检验地方政府投融资平台的实力和运营状况，同时城投债也只是平台在发展过程中的一种融资工具，我们似乎应该把更多的精力放在如何把城投平台做好，毕竟机遇只选择那些有准备的人的。
城投债的近虑与远忧：仍可以谨慎有选择的配置
一、地方融资平台债务总量
截至2010年底，除54个县级政府外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元，借新还旧率较高。地方政府债务整体风险尚处可控范围之内，地方政府综合财力支持债务偿还的能力可以保证。但本次审计暴露出的问题除了举债融资不规范、预算管理工作不力以外，部分地区和行业偿债能力弱是重要的风险隐患之一。
二、关于云南高速公路建设融资平台贷款**报道
云南省公路开发投资有限公司的平台贷款信用事件，暴露了在西部偏远地区公路平台公司资金链条发生断裂后宣布停止还本这一严重的信用问题，事件最终结果是由云南省政府出面，承诺通过增资、垫款、补贴等，帮助该公路平台企业暂时渡过难关。
第一，应当理解这一信用事件的个案背景特殊性。云南省地处偏僻西南方，公路车流量较少，公路收费盈利性较低。云南公路投资一直存在投入高、收入少的难题，导致公路平台企业近年债务增长迅速，借新还旧率较高。随着地方融资平台清理，以及交通部逐渐取消二级公路收费权，地方融资平台企业获得银行贷款难度越来越大，该类企业又难以通过发债或其他融资渠道获得资金。在多方压力之下，企业的资金链断裂。从这个角度看，云南个案事
件具有地理和大环境特殊背景。
第二，应当注意这一信用事件的特定行业状况。高速公路作为基础设施建设重要部分，本身投资成本高、回收期长。部分地区公路建设线路长而道路本身交通流量小，收费收入不容乐观。若地方政府财政实力薄弱，则容易出现偿付能力不足的情况。个别不发达地区基础设施建设一味盲目扩张，导致资产负债率持续上升，项目回收资金难以覆盖债务本息，现金流持续紧张，债务层层累加后不断放大。
第三，应当警惕这一事件是否具有范围蔓延性。该事件反映了一些地区高速公路债务规模大、偿债压力重的现象突出。2010年全国高速公路政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率达54.64%。这一数字加重了市场对发债资金用于高速公路建设的城投债本金可能违约的担心。
第四，应当加强财务指标对公路类城投风险的预警。公路类城投的特点是资金密集，还款周期长，收入与区域经济的影响密切，同时资本金补充可能需要政府支持。假如公司没有真正的造血能力而持续融资，就会造成资产负债率逐年上升，最终会有无法融资而资金面断裂的风险。
第五，应当合理区分另外一些资质较好的平台企业。对于大部分东部经济发达地区的公路平台企业，企业资质总体还是较好的。基本上发债时候都已经具备了一定的盈利能力，同时也得到了政府支持。但还有一些平台企业可能存在风险。
三、当前城投债的投资价值
当前经济物价基本面形势下，对于城投债的投资价值，我们建议仍是以谨慎性参与为主，当前时点下对城投债还不宜过分悲观。
首先，客观的说，尽管确实有个别地方融资平台无法保证其长期偿债能力，但也有为数不少的城投企业资质尚好，盈利性或地方财力充足仍可保障未来偿债力；
其次，当前融资平台清理已逐步展开，政府区分对待经营性项目和非经营性项目的偿债，按照自身收益、财政补贴和偿债基金等方式制定偿债计划，政府兜底下城投仍有保障；
再次，极个别的类似于云南省公路平台贷款事件是在地域劣势、盈利连续亏损、项目盲目扩大和银行贷款融资途径被切断等因素的联合作用下，资金链条才会发生断裂风险，因此当前仍属于个案,并不具有综合代表性。与平台贷款不同，考虑到社会成本，地方对于城投债违约意愿更低，偿付力一般会高于平台贷款；
最后，在当前物价见顶预期和政策趋缓预期下，债券收益率仍有稳健下行趋势，高收益信用债整体的持有价值仍在。因此对于城投债，仍以谨慎性配置参与为主。
城投债相关政策 城投公司境外发债篇二
正确认识“城投债”（2009年6月号）正确认识“城投债”
专访中国社科院研究生院投资系教授宋立
文/本刊记者 杨海霞
5月6日，作为债市一级托管人的中央国债登记结算有限公司表示，暂停“09岳城建债”估值。这引起了业内震动，也引发了社会对俗称“城投债”的极大关注。
“09岳城建债”是岳阳市城市建设投资公司发行的企业债，募集说明书表明其主要收入来自岳阳市城市建设投资管理中心的土地储备收入。但投资者认为这家公司可能并不能实质持有或控制城建管理中心，进而对岳城建收入来源等财务数据产生质疑。
自1990年以来，“09岳城建债”这类隶属于地方政府的城市建设投资公司发行的、用于公共产品的企业债券，就开始活跃在地方政府的融资平台上。
由于我国的《预算法》不允许地方政府举债（即使是目前发行的地方债券也是以中央政府代办形式发行），在巨大的融资需求下，这种变通的方式就成为当前地方政府获得项目资金的一个重要手段。
尤其是近来，这类债券发行有提速的迹象。3月6日，国家发展改革委主任张平在谈到4万亿投资中地方政府如何解决近3万亿的配套资金时说：“我们对于暂时缺少配套资金的项目要利用地方的融资平台，扩大地方企业债券的发行。从去年4季度到目前，我们已经发行了45只企业债券，大体筹措了1300多亿的资金，目前向国家提出申请，待发行债券的还有50多家，总共也是接近1000亿元”。
由于介于企业债券和地方债券之间，这类俗称“城投债”的债券一直受到多方质疑。应该如何看待这种债券？它与企业债券和地方债券有什么区别？它能否走到阳光下？未来我国的地方政府债券制度该如何设计？《中国投资》就这些问题专访了中国社科院研究生院投资系教授宋立。
《中国投资》：这种由城市投资公司或建设公司发行的企业债券，是不是也可以算作是地方市政债券的一种形式？
宋立：与一般企业相比，这类地方市政建设企业更多地承担公用事业建设任务，他们的资金来源应该主要是项目收益和相应政府财政的拨款或资助。但是由于一次性投入与经常性收益或者补助之间的巨大缺口，在项目建设过程中需要发行债券以筹集资金，并以项目收益进行偿还。由于当时缺乏地方政府债券或者市政债券，将市政建设收入债券纳入企业债券，属于临时应急或变通的性质。
因此，这类用于公共产品和准公共产品的企业债券本质上就是地方政府的或有债务，是典型意义上的收入市政债券。
市政债券这个概念源自美国，是地方政府及其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具。一般分为两类，一类是一般责任债券，并不与特定的项目相联系，而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券，其还本付息得到地方政府的信誉和税收支持。另一类是收入债券，与特定的项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此它的风险要高于一般责任债券。大部分收入债券是用来为地方政府拥有的公用事业和准公用事业（如医院、学校等）筹资。
如果要把我国当前的债券与美国进行对比的话，地方债券接近于一般责任的市政债券，城投公司等发行的企业债券则与收入债券接近。
《中国投资》：这种由城投公司发行的企业债为何遭到质疑？
宋立：这类债券的出现虽然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，这种做法受到了一些质疑或批评。因为它在政府担保方面不够明确和规范，采取了迂回的方式，所以受到投资者的质疑。
但是，这种债券有它的优越性。一个很有意思的事情是，澳大利亚在多年的探索中，也发展出一种很有生命力的国库公司债，与我国的“城投债”非常相似。在并没有刻意模仿的情况下，我国市场自己形成了这样一种形式的债券，这显然是市场的选择。
二战后，澳大利亚各州恢复和发展经济特别是基础设施，急需大量资金，但当时，州政府没有独立的发债权。80年代后，一些州政府开始成立了国库公司，在州政府和金融市场之间搭建中介平台，借这个平台发行债券，然后再从中央国库公司贷款弥补资金短缺。这种以公司债券面目出现的债券，由于有政府担保，实质是地方政府债券。
1992年之后，澳大利亚各州获得了独立的举债权，这种模式得到了推广，各州纷纷成立了自己的国库公司，国库公司债券不断得到规范和完善，延续至今并发挥着重要的作用。事实上，澳大利亚同时也存在市政债券。市政债券和国库公司债券并存，但是市场最终选择了国库公司债。
另外，从美国的经验看，收入债券形式的地方债券的比例越来越大，与一般责任地方债券相比，收入债券不直接构成地方政府债务，有利于减轻地方政府财政压力和债务负担。发行这种债券也不存在严格的市场约束，发行者作为独立法人可以有比较好的透明度，其偿还能力不受政府债务负担的影响，因此受到市场的欢迎。
《中国投资》：这类企业债在我国的市场上也非常活跃，这的确是市场的选择。那么它未来有可能走到阳光下吗？
宋立：我认为，这类债券应当在规范下率先发展。比较而言，发行一般责任债券存在比较大的道德风险，也可能存在市场能否接受的问题。从美国经验来看，有几点需要重视，一是作为联邦制国家，美国各州的财政完全独立，地方债务偿还和投资者利益是有保障的；二是地方政府受到有效监督，债务规模受到一定的限制和约束；三是地方政府能否发行债券主要取决于其财政状况是否健康，而不是经济发展及贫富状况。即使在这种情况下，他们的一般责任债券相对于收入债券的比例也越来越少。
而我国在现阶段的行政管理体制下，中央和地方的事权和财权划分仍然不够规范，地方政府职能定位仍然不尽合理，地方政府存在从上级直至中央获得更多好处的强烈冲动，中央财政往往不得不成为地方负债的最终债务人。地方政府负债缺乏有效的制度约束，一些地方政府尤其是部分市县和相当数量乡政府的隐性负债已经比较高，除非与城市化和市政建设相关的税收挂钩，否则债券的偿还面临很大问题。
在这种条件下，发行一般责任的市政债券可能性较低，那么我国完全可以从条件相对成熟的债券品种开始探索，在现有的制度框架下，先完善和发展企业债券形式的市政债券，逐步过渡到与地方政府直接发债并存的模式，最终由市场来决定未来发展方向。
《中国投资》：从我国当前的两类地方公共机构融资手段来看，一个是企业债券，一个是中央代发的地方债券。您认为这些融资手段的发展方向是怎样的？
宋立：当前中央代发地方债，这种模式有它的弊端。同样从澳大利亚的经验看，澳大利亚最初也是由中央政府的借款委员会统一监管联邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府发债借款，州政府的筹资行为受到严格限制。但是由于信息不对称，中央政府的借款行为在数量、种类、期限等方面不能很好地满足州政府的需求，同时，由中央代发地方债券的制度也带来了道德风险，这个制度不到10年就完结了。
澳大利亚的经验说明，中央政府发行债券转贷地方政府的做法难以持久，这种代发模式两边不讨好：地方认为中央干预过多，中央则认为它承担了地方的偿还责任。只有规范的债券融资才是最为有效的方式。
规范的债券融资需要首先在法律上给与地方政府举债权。我国的一些专家提出了发行市场化的市政债券的建议，从大的方向看，地方政府应该具有举债融资的权利。但是考虑到我国转轨时期的体制限制，在可以预见的时间内发展一般责任债券性质的地方债券条件都不太成熟，但是可以进行一般责任债券的试点。
所以我国可以分两步走。第一步，先从条件相对成熟的债券品种开始探索，先完善和发展企业债券形式的市政债券；第二步，待条件比较成熟尤其是一些基本的制度条件成熟后，修改《预算法》赋予地方政府发债权，再推出市场化的地方政府债券。
城投债相关政策 城投公司境外发债篇三
中国的银行2009年创下了一项世界纪录：在一年内将新增贷款的数量翻了几乎一倍，而且贷款主要集中在四个月内发放。真不知道，银行怎么能在如此短的时间内完成如此多的尽职调查，不知道银行的风险管理部门怎么控制风险。不过有一点是肯定的，现代史上罕见的信贷扩张已经制造出共和国历史上前所未有的信贷风险，并威胁着中国经济及金融体系的稳定。
人们习惯地称中国政府的财政刺激措施为“四万亿”。事实上，中央政府并没有将大量的资源投入下去，多数基础设施投资项目是由地方政府执行实施的。不过地方政府没有钱，自1994年财税改革之后，地方财政收入便日渐无法与其支出相匹配，根本没有多余的财力来应付突如其来的基建需求。于是，地方政府普遍采取了城市投资公司的运作模式，即以土地注入代替现金作为城投公司的资本金，然后将土地抵押给银行取得贷款，进行城市基础设施建设。这个模式以前就有，但在全球金融危机爆发后的18个月，在政府无条件追求增长和银行将借贷当成政治使命的背景下，城投公司的数量由4000家暴涨到8800家。
准确地统计银行借给城投公司的贷款数量几乎不可能，因为贷款全部以有抵押的一般贷款形式入账。城投贷款到底有多少，经济学家不清楚，银行高管不清楚，政府监管部门也不清楚。市场一般认为，城投公司的总借贷数约在6－8万亿元之间；美国西北大学教授史宗瀚（victor shih）认为这一数字高达24.2万亿元（包括已贷出的11.4万亿元及续贷的12.8万亿元）；我们估计接近8万亿元，其中80%用于基建投资，70%以上的款项最终用在地（市）县（区）级基建项目，而地县级政府的财政收入及偿债信用在各级政府中最差。如果银行履行续贷承诺，城投公司借贷到今年底可能接近10.5-11万亿元。
目前多数分析师均认可城投公司（或称地方融资平台）会陷入债务困境，不过不少人认为这是4－5年后的危机，或许随着经济的持续高速增长，它们的偿债能力会有所改善。笔者认为，在中国房地产市场出现调整后12个月，城投危机便可能浮现出来。
城投公司的阿喀琉斯之踵，是抵押土地的价值评估。中国的房价根本不需要跌许多，只要人们对于土地价值只升不跌的信念出现动摇，买地的资金就会大幅下降，更重要的是，银行对土地估值的一系列假设就会改变。只要有一两家城投公司陷入财困，笔者相信，银行便会悄悄地收紧信贷尺度，回收已贷出的款项。
基建项目其实根本应该发债融资，因为它们的回本周期是30－50年，在建设中的几年根本不会有收益来支付利息。一个好的项目或许在20年后可以收支平衡，但是相当一部分根本无法赚钱，要靠政府财政补贴生存。据笔者观察，在省级以下的城投公司中，相当一部分贷款已经被主管部门提出，挪用到其他领域，账目混乱，回款的可能性不大。
笔者看来，中国的城投公司与危机前投资银行的特殊投资公司（spiv，special purpose investment vehicle）有许多共同之处。本次金融危机前，投资银行的账目十分规矩、干净，不过它们将众多的衍生产品装入账面外的spiv。次贷危机爆发后，spiv出事，所有投资银行的资本金均遭受重创，将全世界拖入一场特大的金融海啸。
城投公司与闯祸的spiv相似之处不少：超高杠杆、预算外运作、账目及资金缺少透明度、土地为中心的估值体系、长债短借、资产变现能力差。
城投贷款什么时候出事？时机暂难判定，不过笔者倾向于房地产市场调整后12－18个月。这与次贷危机爆发及雷曼倒闭的时机暗合，不过主要是因为城投贷款多12个月续期。
8万亿元城投贷款，相当于人民币贷款总规模的19%，中国2009年gdp的24%，整个中国银行资本金的180%。规模远大过上世纪90年代以广国投为代表的国际信托公司投资危机，最终的坏账也可能超出本世纪初的那次银行坏账剥离。
对于城投债务可能出事，北京已有心理准备，不过基本判断认为这是若干年后的事情。决策层中，还没有听到关于房地产市场调整会触发城投危机的声音。中国有房地产政策、通货膨胀政策、地方融资平台政策，但是好像没有人将这些串连在一起，提出通胀一旦失控，加息必然提速，房地产进入调整，银行修改土地评估标准，城投公司陷入债务危机这一路线图。如果说政府高度关注地方融资平台问题，不会让危机爆发出来，银监会严控现有基建项目的续贷、强令地方政府不得担保城投债务，就变得令人费解了。事实上中国的许多政策发自不同的政府部门，本身就相互矛盾。去年发改委当道，保八成了压倒一切的任务，各式城投和天量信贷应运而生。今年银监会权利加大，不准地方政府担保从控制风险角度完全合理，不过似乎在将城投债务问题进一步推向悬崖边。国务院限制央企炒买土地，从宏观全局来看是对的，但是对今后土地价值的评估却十分不利。
一旦城投债务变成危机，一旦市场出现恐慌，中央政府必然全力介入，这个问题并不难解决。笔者认定届时会出现v型反弹，其原因有三：一是政府直接、间接地拥有中国绝大多数的银行，所以银行出现全面催账时，政府有叫停的能力；二是中央政府负债水平不高，一旦出事，北京可以再出4万亿救经济，同时将城投问题账迅速剥离出银行账面。
其实，将城投债务放在世界的标竿下看，不会有不同的观感。中国做了其它政府也在做的事情——借债救经济。只不过，中国的增杠杆主要发生在地方政府身上，长债短借显得比较突出，风险聚集在银行领域。但是中国的中央政府债务负担远低过世界平均水平，即使加上地方债务或然风险，债务/gdp比率估计在55%左右，仍然处在公认的60%的警戒线之下，比起美欧日英动辄100%的比率，并不算高。而且消费者的债务杠杆颇低。中国的地方财务危机的风险，在于形势误判及政策上的不协调。当年雷曼倒闭，也是同一个原因。
在危机爆发之前，估计政府也会不断推出措施来稳定地方融资平台问题，不过在真正出事之前，估计解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投债务之危，不能靠“中央出一块、地方出一块、银行出一块”，然后陷入各家出多少的扯皮。笔者认为城投危机，不是五年后才会出现的危机。
城投债相关政策 城投公司境外发债篇四
企业债培训材料--2014
企业债券是一定期限内还本付息的有价证券。是企业通过盘活资产，用于新的企业行为的一种融资方式。
发行主体资格：发行人必须是境内注册企业，a和h上市公司除外。股份公司净资产不低于3000万元，有限责任公司和其他类型的企业净资产不低于6000万元。发行人成立时间需满3年，判断依据为是否能够提供最近3年的连审报告。无重大违法记录；前一次发行债券已募足，为擅自改变前次募集资金用途等。
一、财务数据整合
（一）资产整合
一般资产整合主要通过资产负债表中如下几个科目进行：
1、存货：包括正在开发的土地（具有一级土地开发资格的城投公司、房地产开发公司、原材料、库存商品等）
对一般企业而言，存货的可变动空间很小。主要针对城投公司，可以将归属于政府的负责保障房建设的、拆迁的等公司的股权划转给城投公司，将正在开发的保障房项目等合并到存货中。
备注：政府注资或者划拨给发行人的土地不论是出让地还是划拨地，需要根据评估价值交纳土地出让金，未缴纳的需要按照国土局出让金计提比例计提，并在计算发行额度时从净资产中扣除；（比如遂发展项目）
办理了土地证，需要详细披露土地证信息。（会计师事务所需要出具资产清单，清单中需要详细披露，包括抵质押情况）；
2、应收账款：应收账款和发行人主营收入是勾稽的。
备注：应收账款占主营收入的比例建议最好不超过40%。对于城投债，发行人对政府的应收款（包括应收账款和其他应收款）需要政府出具文件，说明款项产生的原因、还款计划、政府还款安排措施，应明确以具体地块（红线图）出让收入作为还款来源。
应收账款规模较大的，应适度调减发行规模。
3、其他应收款：针对城投公司，审核时主要关注与政府的往来款项，金额大的需要政府出具还款措施。
4、无形资产：通过划转资产，例如土地、林权、海域权、采矿权等做大做实无形资产。均需要办理权属变更。
备注：需要会计师在资产清单中详细披露权属明细。
5、固定资产：通过划转房产等方式实现。
备注：需要会计师在资产清单中详细披露权属明细
6、投资性房地产：改变房产、土地等用途，通过资产评估增加资产价值，同时增加利润。
备注：需要董事会或者股东会出具决议。同时需要具有证券从业资格的评估事务所进行评估。而且以后每年需要根据市场情况重新评估
7、在建工程：将在建的保障房、拆迁房、公路等项目划转给发行人或者发行人子公司，一方面增加发行人资产，一方面通过按照工程进度确认收入的方式增加收入。备注：保障房项目、高级公路项目可以与政府签订回购协议；如果签署回购协议，关于回购款需要政府出具回购款来源文件（主要来源于地方财政收入）； 特别关注：
1、不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产和储备土地作为资产注入平台公司，对于已注入，必须剥离或者置换入有效资产。
2、以出让方式注入土地的、融资平台必须及时足额缴纳土地出让金并取得国有土地使用证；以划拨方式出入土地的，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法批准利用原有划拨地进行经营性开发建设或者转让原划拨土地使用权的，应当按照规定补缴土地价款。地方政府不得将储备土地作为注资注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期收入作为融资平台公司偿债资金来源。
（二）利润来源
一般而言，城投公司利润主要来源于一级土地整理收入、委托代建项目收入、营业外收入和其他。为了减少发行人的税收负担，建议营业收入和营业外收入适当配比，但是二者比例不能超过7:3.政府授权公司进行土地已经开发，将城市基础设施建设委托给公司等方式增加公司的营业收入。（政府授权公司土地一级开发，需要提供相关证明）
备注：近三年营业收入和营业外收入所占比例需要在募集说明书中披露。并且必须明确表示不超过7:3
（三）现金流
现金流是根据资产负债表和利润表勾稽过来的，一般会特别关注经营活动产生的现金流量净额。审计时建议关注这个指标。
另外，取得借款收到的现金和偿还借款支付的现金也是发改委审核的关注点，他反映了企业的外部融资能力和偿还借款的能力。偿还借款支付的现金较多，与企业的应收相差太远，发改委也会要求解释。
二、募投项目
募投项目主要分为公益项目和非公益项目。公益性项目主要有免费公路、公园、绿化带、污水管安装等项目，这些项目政府可以委托城投公司代建，按照3~5%支付城投公司代建费。其中高级公路项目可以与政府签订委托代建协议。
非公益性项目主要是指能产生收益的项目。城投公司目前发行债券主要项目为保障房项目、公路项目、环境保护、治理等项目，这些目前均符合国家政策，尤其是推出项目收益债后，保障房项目和环境保护、治理可能会成为主流。
收益类项目一般需要根据可研报告详细分析项目收益情况，包括总投资额、每年收益情况，每年可用于还款额，不够偿还部分用什么方式进行偿还（一般要求用地方财政收入或者财政补贴补足不足偿还部分）。
募投项目批文必须齐全，发债额度不能超过募投项目投资总额的60%（保障房项目可以达到70%），关于投资额度、项目批复情况、项目进度等需要在募集说明书中详细披露。
关于保障房项目，项目手续提出如下要求：
1、发债募集资金拟投入的保障房应纳入省级保障房计划，或省级政府与地方市政府签订的保障房建设目标责任书，并严格限定在公租房、廉租房、经济适用房、限价商品房和各类棚户区改造的范围内。
2、保障房项目的审批、土地、环保等文件应齐备、偿债资金来源明确。
3、一般性旧城改造、城乡一体化项目仍按照正常发债申请对待。
募集资金用于旅游基础设施建设、物流园区建设、开发区建设、产业园区建设、水利、公路等基础设施投资为主的地方国有企业发债，因涉及政府投资计划及各项政策，原则上按照投融资平台公司进行管理。
棚户区改造项目包括：
1、城市棚户区改造
2、国有工矿区（含煤矿）棚户区改造
3、国有林区棚户区改造
4、国有垦区棚户区改造
三、还款计划（偿债措施）
根据发改委最近的审核政策，关于城投公司债券融资的偿债措施越来越受到重视。偿债保障措施主要包括：自身收益情况、债券还款方式、可变现资产情况、外部融资情况、抵押担保措施等。
偿债资金主要来源：企业自身收益、车辆通行费收入、土地出让金收入、政府补助等。
拟发债企业偿债资金来源70%以上必须来自其自身收益，该自身收益除项目本身经营性收益外，还可以包括已注入平台公司的土地出让金收入、车辆通行费收入等其他经营性收入。
铁路投资公司、地铁及高速公路公司发债，对前期营业收入快的要求可适当放宽。
关于偿债保障措施，需要出具的文件包括：
1、发行人所在地政府关于偿债保障措施的说明
2、发行人关于偿债保障措施的报告
3、主承销关于发行人本期债券偿债能力的专项意见
4、担保函或者抵质押协议以及与之相关的证明文件
5、回购协议（如果有），需要政府出具关于回购资金的说明文件，同时必须明确偿债配套土地情况和安排的通知和批复（附土地红线图）
城投债相关政策 城投公司境外发债篇五
城投债境外投资者关心的几个热点问题
一、城投平台的界定和境内市场城投债基本情况
根据国务院2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”此外，发改委、银监会、财政部和审计署相关文件中都有提到城投平台的定义，但措辞并不完全一致。通过总结对比这些定义我们发现，大部分城投平台的定义都具有三个要素：政府出资、投融资功能、法人。但仅具有这三个要素其实很难清晰界定城投平台，因为有很多一般经营性国企也满足这三个条件。有些定义中含有“经营公益性项目”、“政府承担连带偿还责任”等判断要素，但“公益性”等概念也没有官方统一标准，因而也很难界定。特别是具体到每一个企业，业务经营状况千差万别，单纯从业务比例划分很难判定是否融资平台。
由于没有官方统一的定义，目前各类机构对于城投债统计的口径也不尽一致。目前唯一对于城投平台有明确名单且相对容易获得的是银监会名单，名单中有超过11000家企业，但该名单主要在银行系统内掌握，不是公开信息而且每个季度都会更新。财政部应该有涉及地方政府债务的详细平台名单，但至今也未公开披露。中金对于城投的划分标准始终维持相对保守的态度，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。按照13年6月末的审计数据，纳入第一类地方政府债务的一般信用债余额只有0.55万亿，同一时点中金口径和万得口径境内市场城投债券余额分别为1.6万亿和1.89万亿。截至16年6月底，境内市场万得口径城投债存量为5.91万亿（其中公募4.42万亿，私募1.50万亿），中金口径城投债券余额为4.07万亿（其中公募债3.3万亿，私募债0.77万亿，私募债由于信息披露不完整可能有低估）。同期境内非金融类信用债总存量为16.56万亿，即城投债占比近1/3。城投债发行人数量方面，目前境内市场有存量债券的城投发行人，万得口径统计有1784家，中金口径统计有1414家。
境内城投债券期限相对较长，评级集中于aa及以上，最近两年发行主体行政级别下沉明显，区县级占比已经接近四成。按照万得分类，从债券品种来看，目前存量城投债余额中40%为企业债，24%为中票，28%为ppn（即私募中票），10%为公司债（含3%公募和7%私募），剩余7%为短融。从债券品种中也可以看出城投债以中长期限为主。目前存量的城投债中，剩余期限1年以上债券占比85%，3年以上占比58%，5年以上占比20%。从评级分布来看，城投债主要集中于aa及以上评级，尤其aa级占比高达43%，aaa级和aa+分别占21%和27%，aa-及以下的数量很少，评级辨识度比一般产业债更弱。从发行人的行政级别分布来看，14年以来城投债发行人行政级别下沉比较明显。从目前存量来看，县级及以下行政级别主体发行的城投债存量占比已经接近40%。城投债券存量前五的地区包括江苏、天津、浙江、湖南和重庆。
二、城投平台近期境外发债增多的原因
根据我们的了解，最近半年多来境内城投企业在境外市场发债增多，主要有以下几个原因：
1、政策鼓励：2015年9月14日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），取消企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。需向发改委备案的发行主体范围主要是境内企业及控制的境外企业或分支机构，含金融/非金融企业，不包含境内企业只参股、不控股的境外企业或分支机构。文中特别提到，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。”鉴于城投企业在基建投融资领域的作用，城投境外发债融资显然是政策鼓励的方向。
2、拓宽融资渠道、增强融资灵活性：虽然城投企业目前在境内债券市场融资比较容易，成本也不高，但多数企业还是想尽可能有更多的融资渠道配合使用，以增强关键时点流动性管理的灵活性。另外境内债券市场环境虽然今年以来对城投债一直比较有利，各监管机构也支持城投发债，但境内市场债券发行审批还是有一些限制条件必须要满足，比如：单一发行人公募债券总余额不能超过净资产40%，债券募集资金用途监管较为严格，属于银监会平台名单的企业发行部分品种存在障碍等。相比而言，境外市场只要做好信息披露，债券发行的行政限制较少。
3、配合国际合作和招商引资的城市战略、提升国际形象：由于城投平台是中国特有的经济发展进程中形成的产物，国际市场投资者对其性质和风险普遍不了解。通过在境外发债、接触投资者并进行信息披露，不少城投平台的政府支持特征能够获得评级公司认可，从而得到投资级国际评级，有利于提升国际形象，为今后长期的资本运作和打开融资渠道铺平道路。另外部分城市本来就有与其他国家或金融机构进行长期战略合作或招商引资的方案，城投发债也可以作为加强双方金融合作的一种形式，引入外汇资金。
至于境内外发债的成本比较，境外并没有太大优势。特别是强财政实力地区的重点城投，境内一般可以获得aaa评级，深受投资者信任，在境内市场的融资成本通常还是要比境外市场低一些，至少不会更高。如果再考虑到美元有升值可能，境外发行美元债成本还是要更高一些。部分资质稍弱一些的平台，比如境内aa+或aa评级的企业，由于境内成本和发债限制会更多一些，可能会更多考虑境外发行渠道。
三、如何看待城投平台的偿债能力和偿债风险
城投平台自身缺乏造血能力，无法利用传统现金流预测的信用分析方法进行信用评价，其偿债主要取决于地方政府支持意愿、力度及再融资政策的变化。从境内城投债发行人2014年年报情况来看，城投企业整体财务杠杆不算高，流动性整体也较好。但企业盈利能力很弱，ebitda均值不足5亿元，中位数不足3亿元，总债务平均在ebitda的20倍以上，不考虑补贴在35倍。经营现金流情况比盈利更弱，同时投资比较激进，超过82%的发行人存在自由现金流缺口。城投企业主要是依靠大量土地评估增值或股权注入扩大净资产，但资产盈利、变现难度都比较大，依靠自身现金流偿债的能力很弱，需依赖地方政府直接支持或获取外部融资偿还债务。
城投平台获得的地方政府支持是间接的，主要体现在政府对企业的注资、财政补贴、项目采购、融资协调等方面。但城投债与地方政府债券的信用资质有着本质区别，违约时无法追溯到地方财政责任。2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确要剥离融资平台公司政府融资职能，“不得通过企事业单位等举借”政府债务。2015年起，唯一合法新增地方政府债务形式是地方政府债券，城投平台在境内发行债券都需要明确不属于地方政府债务，且在发行文件中不得出现类似地方财政兜底的承诺。极端情况下，如果城投平台出现债务违约，投资者无法直接追溯地方财政偿债责任。部分城投债发行人有存量债务认定为地方政府债务，有利于降低企业债务负担，但需注意目前仅第一类债务是明确纳入预算的，其余两类尚无明确说法。虽然15年以后新发的城投债明确不属于地方政府债务，但如果发行人有大量存量债务可以认定为地方政府债务（包括贷款、债券、信托等），也有利于降低发行人债务负担，增强自身债务的偿还能力。不过需要注意的是，地方政府债务分为三类，分别是地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，其中只有第一类目前明确是地方政府债务，可纳入预算，其他两类统称为地方政府或有债务，如何偿还尚无明确说法。截至2014年末，确认为地方政府债务的第一类债务共15.4万亿元，后两类地方或有债务共 8.6万亿元。
截至目前，城投平台债券偿还主要是依赖再融资接续，平台再融资政策的变化和市场风险偏好的走向对于城投债务风险的判断非常重要。城投债作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要融资工具，具有拉基建、稳经济的重要政策性职能，同时由于其偿债资金来源显著依赖于财政，债务过度扩张可能会影响到金融体系稳定，因而城投平台融资自2010年以来一直是各大监管机构的重要关注领域，并且在过去五年中多次发展变化（详细分析请参见我们15年10月19日发布的专题报告《地方政府债务新政下城投债何去何从？》）。众多文件中，国务院2010年发布的19号文和2014年发布的43号文是最核心的两个纲领性文件。这两个文件的政策思路有着比较明显的区别：19号文时代监管政策重堵不重疏，政策协调性弱，主要强调对平台进行名单制管理，平台贷款不能新增。由于市场投资者非常清楚城投平台债务需要依赖再融资接续，因此当2011年银监会初步表态要控制城投平台贷款时，债券市场风险偏好急剧下降，导致2011年6-9月期间城投债经历了历史上幅度最大的一次暴跌，收益率升幅达到400-600bp，收益率中枢水平达到7.6%左右，城投债发行几近停滞。直到后期银监会政策明确为贷款存量不增，不要求净减少，市场情绪才逐步缓解。由于当时监管政策对于银行贷款以外的融资渠道没有明确监管限制，影子银行和债券形式的地方政府债务此后仍持续扩张。43号文和新预算法给与了地方政府合法债务融资的权力，主要精神是以透明规范的地方政府债替代城投平台类债务，相对而言更有利于化解地方政府债务的长期风险。
目前看，城投债短期（2-3年）内再融资政策和再融资环境恶化的可能性很小，因此短期违约风险很低。43号文发布后，城投债券发行的监管政策经历了一个先紧后松的过程。14年底一直到15年中，监管对城投债的审批都比较谨慎，各监管机构也在讨论和考察如何在43号文要求下监管城投债发行。直到15年二季度尤其是6月前后，发行审批才开始陆续放松，鼓励“以企业自身信用为基础”发行企业债券融资，即支持城投平台以承诺不属于地方政府为前提发行债券。我们认为上述从收紧到放松的内在逻辑是：部分准政府债务不能全部纳入预算（即不能全部确认为地方政府债务），在稳增长和控风险的双重压力下，必须通过对城投平台融资政策的放松补偿地方政府债券额度的不足，避免出现系统性风险，但必须保证不直接增加政府债务负担。本质上讲，城投平台再融资政策是否宽松，主要取决于城投平台对于整个经济和金融稳定的工具性职能是否强。目前在尚未找到新的经济增长点、调结构未见成效、信用和金融风险压力较大的背景下，可以想见出现城投违约引发系统性风险的可能性很高，因而再融资政策在可预见的将来将维持基本稳定。尤其是在近期产业类债券违约风险明显较高且优质资产欠缺的情况下，市场对于城投平台的偏好尤其明显，能够实现良好的信用循环。
但长期看存在一定政策风险，尤其是位于弱财政、重负担地区的非主要平台，未来不排除转型后市场化淘汰的可能性。如前文所述，城投平台偿债主要依赖于地方政府支持意愿、支持能力及再融资政策的变化。考虑到经济下行周期地方政府财政实力下滑的风险、政府官员的换届风险、再融资政策的不确定性，投资者对于长期城投债券的风险预判能力或者说控制力其实很弱，在城投债开始暴露风险之前提前采取行动是比较困难的。虽然定性上，我们可以得出城投平台债务风险对于整体经济和金融稳定重要性很高的判断，从而推断城投短期违约风险很低。但这里仍然存在两个问题。一是地方政府实际的债务负担和偿债能力缺乏信息披露。截至目前地方政府仍没有完整的资产负债表，虽然根据审计署审计结果和中央审批的地方政府债券规模可以得知各地被财政部承认的地方政府债务规模，但类似城投债券或城投信托等隐性的地方政府债务却没有详细数据。关于各地财政收支和资产情况的公开信息也较为有限，难以实现对各地方政府总体偿债压力的深入分析，地方政府对其城投平台的支持能力也就无从清晰说明。二是从长期来看，如果未来经济转型成功、对基建拉动经济的依赖性减弱，地方政府债务置换和规范化也逐步完成，城投平台的工具性职能可能会有所弱化。再配合43号文精神，由于未来平台不能单纯具有融资功能，必须向有现金流产生能力的企业转型，因此地方政府对于融资平台的管理将会从追求数量向追求质量转变，将有限的优良国有资产尽量集中向较为重要的平台注入。目前部分地区一地就有高达10个甚至20个以上的平台，一旦再融资环境恶化，全部依赖地方财政偿债并不现实。长期来看，相对边缘化的平台被淘汰的可能性在加大。因而在城投债券的个券选择上，除了对地方财政实力和债务负担的判断外，期限短和重要性程度高是两个最主要的择券原则。
境外美元城投债主要个券基本情况及信用特征梳理
城投债风险首先应该从大板块的系统性风险考虑，个券差异相对次要，但随着平台发行人日益增多，个券的性价比比较也越来越重要。如前文所述，由于城投企业偿债显著依赖再融资，而且市场对于该板块的风险偏好趋于一致，对于城投债的风险判断首先是对该板块总体系统性风险的判断，个券的选择相对次要。不过考虑到目前发债城投企业非常多，无论从获得政府支持的难易程度，还是未来转型淘汰的可能性上，差异也越来越大，因此择券也非常必要，至少从定价利差的角度应该有所反映。
由于对于城投分类没有官方统一标准，本部分我们选取了我们认定为城投企业的17个境外美元城投债发行人及其境内关联母公司发行人进行梳理简评，供投资者参考。根据不同的企业的行政级别和财政实力，我们这些发行人分成三大类进行分析，分别是省/直辖市发行人，地级市/计划单列市发行人以及市属开发区发行人，每一大类中我们按照一般预算收入规模从高到低进行排序。受制于微信字数限制，17家企业具体分析此处略去，请参考pdf版报告正文。主要债券相关信息和境内关联母公司主要情况列示如下表。
境外美元城投债相对价值及主要个券比较总结
首先，在境内外同样面临资产荒且很多产业类行业风险仍然较大的背景下，考虑到中长期贬值压力，境外城投美元债目前仍具有良好的相对价值，尤其是目前境外发债的平台大多还属于城投平台中相对较优的群体。中长期来看，人民币汇率仍存在一定贬值压力，其根源在于人民币的货币增速持续高于发达经济体的货币，而较高的货币增速所带来的通胀水平差异会导致人民币贬值。此外中国债务杠杆持续上升使得未来会面临一定的去杠杆风险，也会从经济基本面对汇率产生负面作用。从目前的人民币远期价格来看，3年期远期汇率在6.9540，相比于目前即期汇率约贬值4%左右，虽然相比年初远期汇率隐含的贬值幅度明显收窄，但策略计算年化也有1.33%的贬值幅度。与目前境内城投债的收益率水平相比较（图表1），虽然目前城投美元债绝对发行利率并不明显比境内城投债高，甚至高资质品种还要低一些，但如果考虑到美元升值趋势，还是具有相对优势的。特别是在全球经济放缓的背景下，融资需求减弱，近期境内外信用债市场“缺资产”的情况非常类似。特别是短期内城投债相对产业债违约风险更低（至少爆发会更晚）的优势十分明显，两个市场城投债的信用利差都在快速压缩。本文讨论到的样本发行人来看，境内评级aa的只有两家，而境内城投债市场中aa级以下评级的占比超过半数，从这个角度看，目前为止境外发行债券的城投平台相对资质尚可。
不过考虑到境外市场城投债发展才刚起步，未来新发平台会逐步增多，所属地区行政级别和所获支持程度也可能逐步下降，我们认为有以下潜在风险值得注意：
► 首先，由于城投偿债完全依赖于外部支持和再融资政策，长期看还是存在一定风险。由于城投平台缺乏自身造血能力，决定城投平台债务能否偿还的主要是地方政府对其支持的意愿和能力，以及其债务到期时的再融资政策环境。但考虑到经济下行周期地方政府财政实力下滑的风险、政府官员的换届风险、再融资政策的不确定性，投资者对于长期城投债券的风险预判能力或者说控制力其实很弱，很难在城投债开始暴露风险之前提前采取行动。
► 其次，多数境外城投美元债发行主体都是注册在境外的壳公司，而不是境内平台集团本身，且多数没有境内母公司的直接担保增信。再加上城投债本身就不属于地方政府债务，极端情况下如发生违约，法律上投资者直接追溯地方财政偿债责任的可能性很低。如图表1所示，多数境外城投美元债都是采用“维好协议+权益回购协议”的方式增信。相比于境内主体直接发行或在境内母公司担保下发行，投资者对于境内母公司的追溯权力其实施比较弱。再加上15年以后新发城投债不能确认为地方政府债务，不可直接纳入预算。极端情况下如果城投债违约，投资者几乎不可能直接追溯到地方财政的偿债责任，清算回收率也很难期待。
► 再次，在发债平台越来越多的情况下，各地财政的城投总体债务负担都在增加，平台个体所能享受到的支持程度必然有差异。所以在个券选择上，考察各地总债务负担的大小以及平台对于当地政府的重要性程度特别关键。城投债与地方政府债相比，区别除了纳入预算的合法性之外，很大的一个区别在于各地城投类债务的总规模不透明，另外政府对不同平台的实际支持程度不透明。虽然每个平台都会强调地方政府对其支持力度很大，但平台债务增多后，其实最终救助责任都会指向地方财政，而这个总债务规模可能远超过境外债券市场发行规模。长期看，伴随城投平台工具性职能的弱化和被剥离融资职能，一些财政实力弱、债务负担重的地区中部分相对不重要的平台获得政府直接支持的力度可能会逐步降低。
具体到本文提及的17个样本发行人，如果简单从行政级别划分，可以分为省、市、区级三大类。大方向上可以认为行政级别越高的平台偿债能力越强。由于城投偿债最终使依赖地方财政支持，因此财政实力是重要考量因素。而行政级别高的地区一般财政实力也要强一些，比如本文提到的17个样本城投中，省/直辖市一级的城投所在地区经济总量均在万亿级以上，一般预算收入均在千亿级以上；地级市/计划单列市一级的区域，地区经济总量均在千亿级以上，一般预算收入均在百亿级以上；而市属开发区一级的区域，地区经济总量均在百亿级以上，一般预算收入仅在几十亿量级。与此相适应，从国际评级看，这17个样本中只有4个未达到投资级，都是区（开发区）政府下属平台，或者是虽然隶属于市级但主要从事开发区业务的城投。
但同一行政级别地区的平台，细致来看其实分化也很大，比如：
► 在省/直辖市一级主体中，北京优势非常突出，财政实力明显更强且平台少。天津和重庆财政实力次之，但平台过多，总债务负担较重。云南财政收入规模和平衡性都最弱，而且当地支柱产业景气不佳，地方政府救助压力大。北京一般预算收入近5000亿，大约为天津和重庆的两倍。而且目前境内市场看北京市下属发过债的平台最少，为20家，明显低于天津的30家和重庆的60家。而且这20家中其实只有3家是市级直属平台，北京市基础设施投资有限公司就是其中之一。而天津和重庆仅市级发过债的平台分别就有9家和11家，必然摊薄单一平台可能获得的支持力度。与天津和重庆相比，云南的情况要更差一些。云南省在2015年的全国31个直辖市和省级单位生产总值和财政收入排名中分别位列第23位和20位，处于后三分之一的位置，弱于天津和重庆（图表2）。而且云南省一般预算支出为一般预算收入的2.6倍，本次财政平衡性很弱，对中央转移支付的依赖性强。而且当地实体经济景气度也较差，云煤化等企业已进入破产重整阶段，地方政府还有救助实业企业公募债务的压力，财政压力明显较大。
► 在地级市/计划单列市中，广州、青岛和无锡的财政实力明显优于绍兴、镇江和长春，其中长春财政压力明显更大。广州、青岛和无锡的一般预算收入都在800亿以上，而绍兴、镇江和长春都在300亿左右或以下，基本属于两个量级。前三个财政实力较强的市中，广州是省会，青岛市计划单列市，级别相对更高一些。而且无锡市发债的城投企业明显更多，以中金口径统计达18家，财政的支持力度也会较为分散。后三者中，长春的情况要相对更弱一些，一般预算收入只有230亿元左右，而且当地支柱的汽车产业景气度较弱，整个东北地区债务和人员负担都较重，人口流出趋势明显，财政压力大。
► 3个市属开发区城投所在区财力都一般，淮安经开区财政收入规模要比另外两个开发区高一些，但如果看市级财政实力，徐州则要明显优于淮安和连云港(601008,买入)。徐州、淮安和连云港的三个开发区区级一般预算收入都只有三五十亿左右，明显弱于上面两个梯队的地区，很大程度上还需要依赖市上级的财政支持。如果从市级财政实力来看，徐州一般预算收入超过500亿，明显高于淮安和连云港300亿左右的水平。不过如果从区级财政实力来看，淮安开发区已不安预算收入有50亿元左右，比徐州和连云港经开区30亿左右的水平要高一些。对当地经济重要性方面，徐州经开区2015年实现地区生产总值620亿元，占徐州市的11.65%；淮安经开区2015年实现地区生产总值260亿元，占淮安市的9.5%；连云港经开区2015年实现地区生产总值275亿元，占连云港市的12.7%。
如果打乱行政级别限制横向比较，我们认为这17家样本发行人信用资质从优至劣可以大致分成三个梯队。
第一梯队包括京基投、天津城投、天津滨海、天津轨道、广州地铁、青岛城投，其中京基投明显最为优质。北京和广州作为直辖市或经济发达地区省会，财政实力很突出，而且这两地发过债的市级平台数量很少，能享受到更集中的政府支持。青岛虽然不是直辖市也不是省会，但作为计划单列市，享有省级的经济管理权限，经济规模和财政平衡性均处于该类中的领先水平。天津作为直辖市财政实力和行政级别也不错，但弱点是发债平台过多，好在天津城投和天津轨道是当地市级重要城投，滨海区的财政在天津占比近半，相对更易获得地方政府在财政补贴和资产注入方面的倾斜。
第二梯队包括云南两家城投、直辖市下属区的天津保税和重庆南岸、无锡建投、绍兴和长春城投。天津保税和重庆南岸虽然都是直辖市城投，但都是下属区级企业，区级财政实力与市级有较大差异，需依赖市财政间接支持。云南省两个发行人在当地都是重要城投，但云南省财力一般，尤其是支出压力大，当地多个大型企业经营都较为困难，省财政救助压力较大。因此这些城投未纳入第一梯队。另外须注意长春虽然是省会，但支柱产业景气度弱，财政收入规模明显偏小且有进一步下降的可能，而且当地社会和人员负担重，在省会城市中属于偿债能力相对较弱的。
第三梯队主要是4家开发区发行人。其中江苏瀚瑞虽然是镇江市城投，但主营镇江新区土地开发和基建业务，更类似区级城投。而且镇江市共有11家城投发过债，虽然排名不透明，但从披露信息来看，至少镇江市城市建设投资集团有限公司和镇江城市建设产业集团有限公司这两家都是定位于全市基础设施建设及开发，重要性程度及所获市级政府支持方面都应该更为直接。徐州、淮安和连云港下属开发区整体规模均较小，财政实力方面与前两个梯队的发行人差距较大。
